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    專家觀點|積極應對S基金評估實務重難點
    發布時間:2022-07-18 來源:中企華正誠 點擊次數:

    隨著風險投資的迅速擴展,中國的私募股權發展面臨新的問題與挑戰。作為體現所投資股權價值最終表現形式的退出環節,是私募股權“募投管退”中最為重要的環節。私募股權投資(PE)的退出方式,通常指 IPO、并購和回購3種方式,新的方式——S基金正在快速興起。

    S基金是一款專注于私募股權二級市場的基金,其實質為私募股權二次轉讓,從2008年金融危機后開始發展,規模在逐年遞增。全球S基金在過去10年間的總交易規模和交易量呈逐年上升的趨勢。鑒于私募股權基金二級市場的規模和需求越來越大,在S交易市場中轉讓的基金份額及股權等如何定價是困擾很多市場參與方的難題,也是S交易過程中的關鍵環節。越來越多的私募基金尤其是國資基金在S交易的過程中引入評估機構,為評估機構帶來了更深入的思考。

    S基金概念及其特征

    在PE領域,S基金是一類專門從投資者手中收購另類資產基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品。S基金與傳統私募股權基金的不同之處在于傳統基金直接收購企業股權,交易的對象是企業,而S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額,交易對象為其他投資者。

    S基金自誕生以來備受關注,其自身具備很多亮點,主要體現在以下三個方面。

    一是降低“盲池”風險,投資高透明度組合。私募股權投資基金在募資時,由于底層資產尚未確定,基金投資人對基金未來投資的底層資產存在盲區。相比之下,S基金參與投資時常常處于投資后期,購買的一般是已經持有相對確定底層資產的基金份額,該基金份額對 應的投資組合較為清晰,透明度更高,表 現不佳的資產無所遁形。通過對要收購 的基金或項目開展充分盡調,S 基金團 隊對基金份額及底層資產可以進行更為準確的定價,以滿足出資人(LP)的預期回報。

    二是采用分散化策略配置資產。S基金部署資產的速度往往比直投基金更快,投資S基金的LP不用經歷漫長的等待,便可以在自己的投資組合中配置PE資產。但是,S基金可選擇收購的標的是有限的,只有當存在要出售的基金份額 或底層資產時,才有發生交易的可能。所以,S基金的投資方式充滿機會性。 

    三是規避 J 曲線效應,加速現金回流。直投基金的存續期一般在 8—10 年左右,其生命周期曲線通常被稱為“J 曲線”。因為在投資人開始出資后的 4—5 年內,基金的對外投資、管理費及其他費用開支總和往往高于投資項目取得的收益,使得整體凈現金流為負,平均需要3—6年才能取得收支平衡,LP們才開始獲得回報。因此,凈現金流呈現“J”形曲線。而S基金在基金較為成熟的時期進入,投資時標的基金的J曲線往往已經觸底并開始上升。因此,能夠獲得更短的回報周期。

    S基金類評估實務的重難點

    與其他類型評估工作類似,S基金類評估業務同樣存在或多或少的實務難點,主要表現在報告出具類型、評估方法選擇、基金管理人的超額收益分成(Carry)、子基金穿透難度大、基金未投資部分資金估值等5個方面。

    關于出具評估報告還是估值報告的問題,根據經濟行為判斷是法定還是咨詢性質,前者一般出具評估報告,而后者 一般出具估值報告;根據委托人要求判 斷,比如委托方要求、審計師要求,后者一般因公允價值判斷需要通常出具估值報告;根據資料收集的情況判斷資料是否滿足資產評估法的要求決定是否出具評估報告。

    關于評估方法的選擇。一般規模的基金公司采用資產基礎法即可,對于大規模的基金公司可同時采用收益法、市場法。同時,由于基金公司的價值主要體現在被投資項目價值中,底層項目公司的評估方法選擇顯得尤為重要,評估師在實務中可參考基金協會制定的《私 募投資基金非上市股權投資估值指引(試行)》等相關操作指引選擇適合的方法,如最近融資價格法、市場乘數法、行 業指標法、凈資產法等。同時,評估師在選擇被投項目評估方法時應關注以下因素:相關法規、規章、準則或慣例、評估目的、價值類型或計量目標、行業性質和市場條件、數據的質量和可靠性、可比公司或可比交易的數據、被投企業的發展階段、被投企業創造穩定收益和現金流的能力等任何影響投資權益的價值判斷特有或額外因素。

    對于基金管理人的Carry如何考慮,由于基金的分配并沒有統一的比例或方法,具體計算需要參照LPA中詳細的分配說明。一般來講,基金分配需要考慮管理費率、本金返還機制、門檻收益率、超額收益率和剩余收益分配比例。

    同時,部分基金選擇以項目為單位進行收益分配,即每當有項目獲得可收入分 配時,基金管理人會在規定分配期限中進行計算與分配,其他則選擇以基金整 體作為基數,在年底時以整體的收入和損失作為總量,對各LP進行利潤分配。

    就子基金穿透難度大時的處理方式而言,對于子基金下的底層項目,評估人員在實際操作中常常無法獲得足夠的信息或材料,想要完全穿透較為困難。對此,評估師可以對底層項目進行復核,也可以進行抽樣評估。一些可以輔助復核的材料包括基金管理人的運營報告、審計報告、投資項目估值報告、財務決算報告、投資理念及投資備忘錄等。

    對于基金未投資部分資金估值的處理方式,當存在“已經簽訂了投資協議或者繳納了投資定金的項目”時,如基金投資人(GP)可以提供未來投資計劃,則按照投資計劃確定投資節奏,增長率按基金過去幾年表現進行確定。當存 在“正在洽談中的項目或潛在投資意向的項目”時,實務操作中原則上不建議進 行收益考慮。對于階段性“閑置”的資金,按照賬面值確認。

    S基金評估信息化應用建議

    大數據時代潮流下,基金評估的實務操作面臨著新的思考:大數據時代下的各行各業都在深度挖掘著信息化、大數據的價值,評估行業也應站立潮頭方能更好地服務社會。

    一方面,走在行業前沿的評估公司,正在從評估業務角度利用信息化工具不 斷優化評估手段,從數據采集到結果檢驗,從業務流程到質量控制,研發并不斷升級優化一系列信息化工具,輔助評估人員從量和質上更好地執業。

    另一方面,還有一些專業的科技平臺,利用信息化、大數據的優勢研發出適 用于S基金的估值模型和軟件,才能針對性地解決S基金估值中時間緊、底層資產多等難題。二者的結合,將會使信息化、大數據助力S基金評估的價值達到最大程度的發揮。


        來源:2022年7月15日《中國會計報》

        作者:劉凡/李永剛


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